近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大，时间点上降息大多出现在失业率往下拐头的初期。但是在股市层面，交易衰退的胜率不高。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但整体是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓，交易衰退的胜率和赔率均不大。

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　　（1）美联储降息≠交易衰退。近期随着美国经济和通胀数据走弱，降息预期再次升温，新一轮降息周期可能越来越近。因为，历史上历次降息周期大多伴随着经济走弱（失业率上升）。从图1中能够看到，之前的7次降息周期，4次都出现了明显的失业率上行，而且失业率上行期，降息的力度往往较大,时间点上降息大多出现在失业率上行的初期。其他的3次降息，美国失业率小幅走弱后，均再次走强，所以降息的持续性较短。

　　（2）这一次库存和CPI同比位置不同，美国经济有软着陆或衰退风险推迟的可能。但是这一次需要警惕的地方是，美国的库存周期和CPI所处的位置很不同。之前的降息大多出现在一轮库存周期的顶部，比如2016-2019年，美国库存同比持续回升，2019年底降息的时候，库存同比还在高位。2002-2006年，美国库存周期上行，2007年底降息的时候，库存同比从高位小幅回撤。上一次降息初期，库存周期在低位的情况，是在1998年，而那一次经济风险主要在新兴市场（亚洲金融危机），美国的经济下行幅度很小，失业率只是短期小幅上行。

　　另一点不同是通胀所处的位置，美联储之前降息大多处在CPI短期高点刚过的拐点初期，这一次CPI拐头下降已经2年了，才出现第一次降息。上一次出现类似情况也是1998年，但是那时候通胀的绝对水平比现在低。再往前的1960年也出现过类似情况，那时候的通胀中枢是抬升的。

　　（3）2000年以来，降息后美股大概率会交易衰退，但2000年之前概率不高。从股市来看，降息后，交易美股调整的胜率和赔率如何？图4中，红色阴影代表降息期间美股涨，绿色阴影代表降息期间美股跌，灰色阴影代表降息期间美股震荡。2000年以来的3次降息周期，2001-2002年和2007年底-2008年降息周期中，美股均大幅调整，但2019年底-2020年中的降息周期中，美股在疫情期间出现过剧烈回撤，但降息周期整体是震荡。而2000年之前的历次联邦基金利率下降期，美股大多是涨或震荡。

　　我们认为，这可能与通胀环境有关，2000年以后，美国通胀和利率绝对水平较低，流动性水平大部分时候偏宽松，降息后，利率再下降边际上对流动性正面影响不大（学术上称为流动性陷阱），投资者反而更担心经济增速下降。而2000年之前利率和通胀绝对水平不低，并不存在流动性陷阱。一旦降息，利率下降后，经济和股市会较快的受益于流动性改善。

　　综上，我们认为，这一次由于美国通胀水平和利率水平较高，并不存在流动性陷阱，一旦降息，会对股市流动性产生正面影响。并且由于库存周期处在低位，经济即使下降，幅度和力度也可能较缓。

　　（4）短期A股策略观点：7月大概率处于反弹窗口期。5月中旬我们明确提示过第一波上涨完成，现在处在2-3个月回撤的过程中，我们认为休整时间已完成一半，继续回撤空间或有限。本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。7月以后，可能会再次开启上涨，主要的催化可能来自经济数据、三中全会和地产政策对销售的影响。

　　8月后验证能否反转？关键看经济和盈利能否改善。（1）每年Q2，经济预期都会有季节性下降。花旗中国经济意外指数从4月下旬开始走弱，和历年走弱的时间非常类似，现在来看，走弱的力度并不是很大。季节性来看，7月更容易企稳。（2）铜、PPI、制造业库存、全球PMI、出口等指标已经在改善了，但由于投资者惯性地更关注过去十年更有效的指标（房地产），所以反而经济预期并没有明显的回升，债市和汇率市场依然偏弱。类似的情况2016年上半年也出现过，彼时螺纹钢等黑色商品和房地产投资等数据明显改善，制造业和出口数据依然偏弱，但由于2016年之前的十多年，制造业和出口对经济影响比房地产更重要，所以很多投资者觉得制造业和出口所以很多投资者觉得制造业和出口不改善，经济周期很难启动，直到Q3和Q4更多数据改善，投资者才相信经济已经出现改善。

　　年度建议配置顺序：上游周期>金融地产>出海（汽车汽零、家电）>AI、医药&半导体&新能源>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。大部分板块都处在库存周期的底部，传统周期股的库存周期和成长的库存周期（半导体库存周期）历史上大多是同步的，所以库存不是行业排序的核心。核心是有比库存周期更强的alpha，或至少没有负alpha。年初以来形成的风格，主要是由于有产业alpha，比如上游周期（产能的alpha）、出海（海外需求强的alpha）、金融公用事业（较少负面alpha，估值优势）。这个风格不会因为经济强弱而改变，后续还会是上游周期和出海最强。短期风格的扰动，主要市场调整后期的强势股（红利）补跌，部分资金交易层面的高低切（科创），不超过1个月。

　　上游周期股并没有结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，我们判断离顶点还有1-2年的时间，基本面不需要担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年有望持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是因为交易拥挤导致的强势股补跌，一般1-2周内结束。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件股票配资专员，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。三个条件同时具备时通常会出现季度调整，而我们认为当下出现季度调整的概率不高。